商業(yè)地產：危機中的價值

　　2008年的金融危機跟1998年的差異非常明顯，1998年的時候是亞洲金融危機，日本、韓國和東盟五國出現了問題，而這些國家都是亞洲地區(qū)的制造業(yè)核心國，具體而言，是我們的競爭對手。2008年出現的危機是美國和歐洲出了問題，更多的是我們的客戶。所以，這一場危機，是改革開放30年以來中國面臨最大的挑戰(zhàn)。

　　商業(yè)地產2007、2008年的投資速度快于住宅地產。是不是我們要繼續(xù)擴大商業(yè)地產的投資呢？這是大家要思考的問題。從國際的經驗來看，商業(yè)地產的調整通常要滯后于住宅地產1-2年。住宅地產的價格在2008年發(fā)生了調整，所以，商業(yè)地產整個平均價值很有可能在2009年下半年或者2010年的時候發(fā)生調整。

　　去庫存化，而非去杠桿化

　　2009年要比2008年更加困難在哪里呢？我們講良好的債券也是出問題的。美國的次貸危機是次級貸款出現問題，到了2009年的時候，當它的金融危機爆發(fā)影響到實體經濟的時候，好的貸款也出現問題。商業(yè)地產在美國是屬于良好的地產，以商業(yè)地產發(fā)行了大量的債券和類似的產品，在2009年也會出現問題。所以，美國的金融危機遠遠沒有終結。商業(yè)地產滯后，美國的商業(yè)地產也要滯后的爆發(fā)，集中密集有可能在2009年的三四季度，整個爆發(fā)的量有可能是2008年的兩倍。所以，大家對2009年這個周期要有充分的認識，它的影響也遠遠沒有結束。

　　對于我們來講，兩個危機對于中國和美國的影響方式和路徑是不一樣的。對于美國而言，是由于金融泡沫的崩裂進而影響到實體經濟。所以，美國金融危機的調整提出一個口號，叫做 “去杠桿化”。美國的金融危機不斷地通過金融杠桿放大，現在要去掉它的泡沫，叫“去杠桿化”。這個金融危機對中國的影響是不一樣的，包括1998年對我們的影響也不一樣。我們得益于我們的資本沒有對外開放，出現金融危機的時候外資沒有辦法撤走，我們大部分外資都是外商直接投資進來的，所以我們得益于我們金融市場的改革和開放相對的滯后，相對的保守而避免外資全球抽逃對我們的經濟產生的負面影響。所以，這個經濟危機對中國的影響不是表現在直接從金融上引起的，而是倒過來的。

　　首先，金融危機影響了歐美購買中國工業(yè)品的客戶，然后我們的工業(yè)出現問題，訂單不足，裁員，進而影響到其他的部門，包括大家的收入減少了，對于未來的預期比較悲觀，所以影響到房地產部門，進而影響到其他部門。工業(yè)企業(yè)不好了，房地產企業(yè)不好了，金融企業(yè)也難以獨善其身。我們是從實體經濟逐漸向金融傳遞的過程。而美國是從金融向實體經濟傳遞的過程，我們這兩種傳遞的過程是不一樣的。所以，對于中國而言，我們不是去杠桿化，我們的杠桿還太小。2007年，全球的GDP總量是50萬億美金，金融的交易量達到800萬億，大概是15-20倍，這已經叫做虛擬經濟脫離了實體經濟。中國的虛擬經濟跟實體經濟比例大概是4-5倍，比較合適的比例是7-8倍，我們中國還沒有發(fā)生虛擬經濟和實體經濟脫節(jié)，還是比較匹配的。

　　我們的問題就不是去杠桿化，我們最大的問題“是要去庫存化”，現在我們企業(yè)的庫存增加很厲害，由此發(fā)生演變下去，對中國的經濟影響非常大。因此，我們提出一個口號，過往的經濟增長主要靠投資和出口拉動，我們要確立以內需，就是國內的消費為主要的方向。

　　所以，這里面也給了我們一個巨大的機會，因為商業(yè)地產是一個非常大的市場場所。當然，我們的商業(yè)地產也存在很多問題。最重要的問題就是我們整個商業(yè)地產的開發(fā)普遍缺乏前瞻性，在過去四五年房地產比較好的時候，商業(yè)地產是作為配套放，是為了賣住宅有這個配套在那里，所以它不具有前瞻性。商業(yè)地產界有一句話：商業(yè)地產不完全是地產，它上面是商業(yè)，然后才是地產。那么，在過往四五年當中，房地產形勢比較好的時候，大家不太注意商業(yè)地產開發(fā)的前瞻性，不太注意市場調查，不太注意跟需求的結合，所以我們現存的存量資產中，優(yōu)質的商業(yè)地產不多。這是我們整個商業(yè)地產界要認真反思的一個問題。

　　在美國，大概54％是住宅，46％是其他非住宅的建設，非住宅建設中，大概有10％左右是公共產品的建設。也就是說，商業(yè)地產的比例占到36％，而在中國的整個市場結構當中，住宅地產的占比是75％，商業(yè)地產的占比大概只有15％，其他的就是醫(yī)院、學校、政府配套非住宅的物業(yè)。從這個比例上講，我們的商業(yè)地產是不充分的。但是，很多存量的資產并不適應我們需求的發(fā)展。這是整個商業(yè)地產在未來發(fā)展過程當中需要關注的一個細節(jié)。

　　危機中的商業(yè)地產價值

　　那么，從投資價值來看，從機構的投資者的角度再到個人投資者的角度，也希望對商業(yè)地產有一個判斷。但是，這個相對于住宅來講難度比較大，住宅比較單一，好的位置通常體現出來的是稀缺。但是，商業(yè)地產不是這樣的，好的位置，如果前期規(guī)劃做不好可能做成了壞的產品，也可能是沒有前景的。它對于整個開發(fā)的要求比較高，不是一般的開發(fā)商能夠做到的，它有很大的前瞻性，前導性。所以，對商業(yè)地產的判斷不太好做一個總體的判斷。如果一定要做整體判斷，核心城市，一線城市還是要比二三線城市要好。商業(yè)地產體現便利性，所需求的支撐就是城市人口規(guī)模的支撐，以及消費能力的支撐。哪個城市人均GDP水平高，人均收入高，人口規(guī)模大，這些城市的商業(yè)地產總體來看是比較好的。

　　那么，對于個人投資者而言是不是要適當介入商鋪？我認為介入商鋪還是有投資價值的。盡管在金融危機當中，我們仍然能夠尋找到被低估的商業(yè)地產。租金穩(wěn)定，出租率高的商業(yè)地產的確是有保值的作用。那么，對于個人投資者而言，我覺得還是可以在這個階段考慮配置商業(yè)地產作為一個投資的方向。當然，商業(yè)地產不同于住宅投資，它的風險更大。因為風險和收益是匹配的。收益可能更高，但是風險也更大，投資到好的商業(yè)地產會有很大的增值空間，投資到不好的商業(yè)地產損失慘重，這也是作為投資者需要關注的一個方面。

　　對于未來，我認為美國次貸危機對全球經濟的影響不可能是短期的危機，但是也不太可能是一個長期的危機。因為，美國的市場經濟體制相對比較發(fā)達，也比較有自我調節(jié)能力。這樣的危機有可能是一個中期的危機，大概要經歷3-5年。那么，在這樣一個過程當中，對于商業(yè)地產意味著什么樣的機會呢？非常關鍵的一點就是國際貨幣體系如何重新的構建。

　　我們知道布雷頓森林體系崩潰以后美元和黃金脫鉤，美國通過發(fā)行貨幣取得了巨大的貨幣發(fā)行的收益權，某種意義上是掠奪其他國家的經濟。那么，誰獲得了貨幣發(fā)行權，這個紙幣就可以獲得貨幣發(fā)行的收益。從經濟實力上看，美國政府掏不出太多的錢去救贖本次危機，最有可能的就是它繼續(xù)通過發(fā)行美元向全球轉嫁危機。強勢美元仍然可能主導貨幣話語權。如果人民幣的發(fā)行國際化沒有跟實體經濟、黃金等貴金屬掛鉤，其性質跟美元也是類似的。全球的貨幣體系如果沒有重新構建一種秩序，那么全球的流動性泛濫跟通貨膨脹是危機以后必然出現的現象。

　　因此，在危機的底部持有商業(yè)物業(yè)是抵御未來長期全球流動性泛濫和通貨膨脹的一個重要的策略。所以，從這一點來講，我們又要對商業(yè)地產充滿信心。但是，從2009年來看，這個調整遠遠沒有結束，我們要更加理性地觀察，要清醒地判斷，在合適的時機再出手，這是我們對個人投資者的一些建議。

　　商業(yè)地產面臨的金融困局

　　商業(yè)地產面臨的最大困難不是泡沫太大，它相對于住宅地產來講泡沫并不大，不是因為它的供給太多，它相對于美國發(fā)達國家的比例還并不足夠，它最大的問題是缺乏金融支持。我們金融的發(fā)展是滯后于房地產的發(fā)展，商業(yè)地產通常需要15-20年的周期來回收它的成本，商業(yè)地產的盈利不是靠銷售而是靠租賃。所以，早早把物業(yè)賣掉的開發(fā)商是掙不到錢的，只有持有商業(yè)地產的開發(fā)商才能夠獲得豐厚的回報。我們的金融體系又與此不匹配，我們的銀行大量提供兩年以內的信貸，很少提供15年、20年的長期貸款。即使是你拿物業(yè)去抵押，它也就是給你兩年的貸款，到了兩年以后要找一筆錢周轉一下重新再貸。這樣的金融體系跟商業(yè)地產的發(fā)展不匹配。我們要促進商業(yè)地產的發(fā)展，應該加快金融體制改革，構建長期的融資配套工具，為商業(yè)地產服務。特別是REITs以此為我們的商業(yè)地產提供良好的流動性，為優(yōu)質、良好的商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)提供優(yōu)先的貸款。

　　盡管面對金融危機的沖擊，但是我們保持7％-8％的增長速度是沒有問題的，中國也需要保持一個快速增長的速度，我也不太贊同一些經濟學家所講的中國可以放棄高速度的增長，可以中低速度增長的看法。因為，中國整體的勞動人口是近9億，就業(yè)的大概只有4.5億人，就業(yè)是中國經濟發(fā)展的最大問題。不保持一定的增長速度，無法在發(fā)展當中去解決問題，無法維持社會的穩(wěn)定和和諧。所以，保持高速度的增長應該是一種不能動搖的共識。

　　那么，再回到商業(yè)地產這個角度上來，商業(yè)地產在中國乃至全球走出金融危機當中占據了重要的地位，拯救美國的金融危機要“去杠桿化”，拯救中國的實體經濟危機叫“去庫存化”，去庫存化重要的措施是要建立更多、更便利的、更有效的商業(yè)物業(yè)，這是第一點。第二點，是激勵信心，有條件應該更多消費中國制造的產品。我們相信用中國人的智慧和勇氣充分估計金融危機的困難，在我們走出危機的時候，我們會驚喜地發(fā)現中國經濟在全球的占比，在全球的位置會更加靠前。　　馮科